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金融危机爆发的原因 金融危机形成的根本原因

张来明 张瑾

今年是亚洲金融危机发生25周年。对于这场危机,有些人可能还记得,而另一些人可能早已忘却。“好了伤疤忘了疼”是古往今来易犯的通病,仅时隔11年就发生了危害更加严重和深远的国际金融危机。温故可知新,还可提醒人们免于重蹈覆辙。因此,在这个年份回顾和反思一下这场危机,应该不是无用之举。向后回望,是为了更好地向前走。

一、危机的降临

1997年初,索罗斯“量子基金会”和罗伯逊“老虎基金会”联手向泰国银行借贷泰铢,然后向泰国外汇市场抛泰铢购美元,泰国金融市场发生震荡,泰国动用外汇储备稳定泰铢汇率。5月,索罗斯集巨资继续炒作泰铢,点燃了亚洲金融危机爆发的导火索。泰国政府出手救市,但未能阻止泰铢下跌。7月2日,泰国财政部和中央银行宣布放弃自1984年以来实行的泰铢与美元挂钩的汇率制,实行浮动汇率制,曼谷外汇市场泰铢汇率应声下跌15%-20%,创下有史以来最低记录。当时,泰国的外债余额达到900亿美元,占其国内生产总值的49%,远远超过国际警戒线。

亚洲金融危机风暴随后席卷东南亚与东北亚,其呈现的烈度和规模极具爆炸性。在东南亚,继泰铢实行浮动汇率制后,马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、新加坡等货币和股市相继暴跌。印尼最终放弃与美元挂钩的汇率政策,而马来西亚则采取了外汇管制措施。1997年7月1日至1998年2月18日,印尼卢比贬值74%,泰铢贬值43%,马来西亚林吉特贬值33%,菲律宾比索贬值13%。同一时期,印尼股市暴跌81%,马来西亚跌59%,泰国跌48%,新加坡跌45%。在东北亚,韩国也放弃保护韩元措施,韩元在六个月内大幅贬值48%,股市下跌32%。韩国向IMF求援以缓解债务危机,最终决定向外资全面开放金融业,实行外汇市场自由化。之后,韩国18家银行的国际信用评级被降级,经济进一步受到打击。日本的银行和证券公司接二连三倒闭,其中包括百年老店北海道拓殖银行和第四大证券公司三一证券。1998年5月起日元开始出现持续贬值,日本宣告进入战后最严重的经济衰退,导致东南亚有些国家的股市再创新低。在中国,上海和深圳的股市大幅下跌,台湾省弃守新台币汇率,而刚刚回归祖国不久的香港特别行政区金融市场受到冲击,国际炒家阻击港元,股市楼市大幅下跌,香港特区政府出手救市。

亚洲金融危机始于货币危机,迅速演变为一场经济、社会和政治危机,其影响呈现出连环性和破坏性。首先是财富损失。遭受金融风暴重创的这些亚洲国家货币大幅贬值和股市暴跌,外汇储备剧减,外资迅速撤离,各国财富遭到巨大损失。据《华尔街日报》报道,亚洲金融危机使这一地区1万亿美元的贷款变为呆账,2万亿美元的股票化为乌有,3万亿美元的国内生产总值消失。亚洲国家在1997年6月份平均值100美元的资产到1998年9月平均只值25美元。而后是经济衰退。随着币值和股市的崩溃,资本大规模外流,大量企业、商店、银行倒闭,失业率快速上升。1997年6月至1998年7月间,印尼国民生产总值直线下降83%,泰国降40%,马来西亚降39%,菲律宾降37%,韩国降34%。再次是贫困加剧。由于经济衰退,工人收入大幅减少。据《华盛顿邮报》报道,印尼工人的年平均工资从1997年6月的1000美元降到1998年年中的260美元,相当于1965年的工资水平。世界银行估计亚洲地区1亿多的中产阶级又重新沦为贫困阶层。最后是政治危机。随着民生遭到破坏,遭受危机重创的国家出现了社会动乱甚至政治危机。1997年底,泰国和韩国政府更迭。1998年5月至7月,印尼发生多次大规模社会动乱,8月,担任总统30多年的苏哈托被迫下台。同月,日本首相桥本龙太郎被迫辞职。

亚洲金融危机并未止步于亚洲地区,也波及了世界其他国家和地区,呈现传染性。全球近百个有一定规模金融市场的国家都或多或少受到这场金融危机的冲击。在欧洲,由于石油需求萎缩导致价格下跌,俄罗斯出口收入下降,股市和债市震荡,政府财政赤字急剧增加,出现严重的金融危机以及政治危机,波及乌克兰、捷克、波兰、匈牙利等国家。俄罗斯金融动荡导致美国长期资本管理公司(LTCM)在四个月内损失46亿美元,最终破产。

亚洲金融危机通过金融和贸易渠道也影响到了欧美以及拉丁美洲的股市和经济增长。除了欧美股市暴跌,美国出口贸易在1998年上半年出现20世纪90年代以来第一次负增长,其中对亚洲地区出口减少14%,影响其经济增长。亚洲国家货币贬值削弱了拉美产品竞争力,同时需求萎缩降低了拉美石油和原材料出口国的收入。随着美国投资者从拉美股市抽回巨额资金,阿根廷、哥伦比亚、巴西和墨西哥沦为债务国。

二、危机的成因

探究亚洲金融危机发生原因的著作和文章可谓汗牛充栋,观点纷呈。然而,历史事件的发生脱离不了内因和外因之间的相互作用。

其一,泡沫经济。20世纪80年代至90年代中期,东亚各经济体年均增长率达7%-9%左右,出现了龙腾虎跃的“亚洲四小龙”和“亚洲四小虎”。然而,遭受金融危机重创的国家有一个特点,即随着国际资本的大量流入,银行信贷过度扩张,大量贷款投向房地产和证券等高回报投资领域,使资产价格迅速膨胀,而膨胀的资产价格又可以作为抵押,使贷款进一步膨胀,房地产和股市过度繁荣,泡沫越鼓越大。1996年,泰国外债总额为930亿美元,其中730亿由私人企业借入,三分之一用于房地产。在金融危机爆发前夕,这些国家的房地产出现滞销、价格下跌,无钱还债,威胁金融体系的稳定。当政府为应对国际游资而大幅提高利率时,银行体系便濒于崩溃。

其二,金融开放。遭受金融危机重创的国家在实行浮动汇率制之前已经开放了资本账户,尤其是大量使用短期资本融资,以填补外贸逆差和资金缺口。1997年6月底,除中国和日本外的东南亚和东北亚经济体总共向国际性银行借款3700亿美元,印尼、泰国、菲律宾、马来西亚外债分别在300亿-1300亿美元,短期外债占19%-41%不等。而且,泰国和印尼的外汇储备都低于短期外债。国际货币基金组织(IMF)在回顾亚洲金融危机的经验教训时对开放资本账户的节奏和改革顺序提出了问题,指出危机显示在保证国内金融体系的稳健性之前开放资本账户具有风险,在开放长期资本流之前选择开放短期资本流提高脆弱性。德国前总理施密特主张受投机威胁的国家应设法保护自己,以避免来自外国短期资本的损害。诺贝尔经济学奖得主托宾认为,发展中国家不急于推行国内和国际金融市场的一体化可能是有利的。

其三,金融监管。20世纪80年代,亚洲各国开始金融自由化改革。然而,有效的金融监管没有及时跟进。遭受金融危机重创的国家对国际资本和国内金融机构的监管不健全,出现监管真空。其实,泡沫经济中不良资产的膨胀也与金融监管缺失有关。一是对金融行业的准入缺乏管理,导致实力小、能力差、管理乱、风险高的金融机构遍地开花。二是对银行信贷政策缺乏制约,导致银行贷款过度集中在房地产等领域。三是对银行和金融机构的财务状况缺乏监督。银行和金融机构可以随意借用大量外债,向无偿还能力的企业发放贷款,导致银行系统出现大量呆账坏账。国际游资正是钻了这些金融监管中存在的空子,引爆了金融危机。在金融自由化的过程中,如何提高监管能力和水平以降低危机出现的风险是需要研究的重大课题。

其四,国际体系。一是布雷顿森林体系瓦解后形成的国际货币体系决定了亚洲金融危机发生具有一定的必然性。每当美国从低利率时期转为高利率时期时,各种危机发生的频率大大增加,亚洲金融危机也发生在相似背景下。而且,在当前国际货币体系下,如果世界主要货币币值不稳定,外汇风险只能由本国承担。二是国际金融体系没有监管国际游资的机制。1998年底,IMF报告指出,投资银行、共同基金、对冲基金应对该年的全球金融市场混乱负责。世界银行前副总裁、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格里茨说,亚洲金融危机之后,华盛顿的经济学家圈子(指IMF和世界银行)承认应该对资本加以控制,但很难确定具体措施。三是IMF提供援助的时间和措施备受争议。时任IMF第一副总裁费希尔承认IMF确实低估了亚洲金融危机扩散感染的危险。亚洲金融危机期间,IMF会同世界银行及其他国家分别向泰国、印尼和韩国提供了170亿-550亿美元不等的援助。但是,IMF使受援国接受的一揽子结构调整计划却饱受争议。结构调整计划的基本特征是维护受援国货币在外国投资者和贷款者眼中的信誉。同时,迫使各国经济向外资开放、实行金融自由化。核心问题是没有根据各国国情提出能达到内外部经济平衡的援助方案。

三、中国的作为

在亚洲金融危机惊涛拍岸的当口,中国向世界发声,表明立场:自古以来中国和东盟各国人民创造了灿烂的文明,为人类进步作出了重要贡献,近代以来在建设自己国家的过程中都取得了令人称道的成就;中国不采取竞争性汇率贬值措施,不以邻为壑;中国将用外汇支援有关国家稳定外汇市场,与各国共渡难关。在亚洲金融危机期间,中国始终从保持经济持续增长和维护国际经济发展大局出发,认识到采取的政策措施不但关系着中国自身的发展,也关系到亚洲和世界的繁荣与稳定。

伴随坚定“中国声音”的是迅速“中国行动”。首先,坚持人民币不贬值。东南亚各国货币的急剧贬值给人民币汇率带来巨大压力。当时,中国外贸出口明显下滑,国际市场普遍存在人民币贬值的预期。中国顶住压力,通过采取积极的财政政策、增加基础设施建设投入以扩大国内需求、积极利用外资等政策措施保持经济增长和社会发展。人民币对美元汇率不但没有下降,稳定在了8.28左右,而且还出现了稳中略升的走势。标准普尔全球评级亚太首席经济学家保罗·格伦瓦尔说:“人人都担心亚洲危机升级,但中国保持汇率稳定的做法成为地区的巨大稳定之源。”

东盟各国领导人对中国作出的贡献纷纷表示赞叹。马来西亚总理巴达维曾表示,中国承诺人民币不贬值,对东盟成员国克服金融危机产生的不利影响给予了很大帮助,“对此,东盟永远不会忘记”。美国时任总统克林顿高度赞扬中国在缓解亚洲金融危机中一直发挥着非常积极的作用,尤其是在巨大的压力下仍坚持人民币不贬值的政策。英国时任首相布莱尔和法国时任总统希拉克都认为北京是稳定和负责任行为的支柱。

其次,坚定支持香港渡过难关。从1997年10月至1998年8月,国际炒家先后数次阻击港币,并同时冲击汇市、股市和期指市场,威胁到香港的联系汇率制度。香港在股票市场和恒生指数期货市场与国际炒家斗智斗勇,赢得了联系汇率保卫战的胜利。在香港与国际炒家博弈的过程中,中央政府明确表示,只要特区政府提出要求,中央政府将不惜一切代价维护香港的繁荣稳定,保护其联系汇率制度。据媒体报道,在与国际炒家决战的关键时刻,中央政府派出了两名央行副行长到香港,要求在港的所有中资机构全力以赴支持香港政府的护盘行动。中央政府的支持提振了香港应对危机的底气和信心,成为最终战胜危机的坚强后盾。

其三,及时援助亚洲国家。中国通过IMF、世界银行以及双边渠道,向泰国、印尼、韩国等有关国家提供了共计60多亿美元的支持。IMF时任总裁康德苏高度赞赏中国参与援助泰国的融资,认为中国是IMF的模范成员。他指出,中国并不只是IMF的受益者,随着经济的发展,中国开始主动支援本地区遭遇困难的国家。

其四,积极推动国际合作。亚洲金融危机使东盟各国深感地区合作的重要性。中国通过与东盟的领导人会议和双边会晤呼吁,为了保障亚洲各国人民的根本利益、促进人类和平与发展,必须进一步加强合作,战胜金融危机,实现经济振兴和发展。在金融方面,强调积极参与国际金融体制改革与调整,提出合作加强对短期流动资本的监管;重申保持人民币汇率稳定,在力所能及的范围内援助东盟有关国家;捐款20万美元,支持东盟成立“东盟基金”。在亚洲金融危机期间,中国与东盟国家互访频繁,一起参加亚太经合组织非正式首脑会议、亚洲与欧盟首脑会议。中国强调发达国家要加强对国际金融流动的监管,遏制国际游资的过度投机,帮助发展中国家提高预测和防范能力。中国呼吁尊重有关国家和地区为克服金融危机影响所作出的自主选择,不将自己的制度和模式强加于人。

中国还积极与其他国家合作共同应对金融危机。1998年年中,日元汇率暴跌,导致东南亚有些国家的外汇和股票市场又剧烈震荡,随即波及到美国华尔街。在此关口,中国一方面表示人民币不贬值,另一方面呼吁美国和日本承担起政治经济大国的责任,促使美国和日本联手阻止日元汇率暴跌。美国时任财政部长鲁宾赞扬中国在亚洲金融危机中的积极作用,特别是在稳定人民币汇率和促进亚洲金融局势稳定方面所作出的贡献。

雪中送炭是道义的彰显和行动的支援。中国尽己所能为解决金融危机贡献了重要力量。中国的一系列举措大大增强了亚洲国家克服危机的决心和力量,稳定了国际金融市场和投资者对亚洲市场的信心,维护了国际经济发展的大局。

四、危机的启示

其一,未雨绸缪。亚洲金融危机启示我们:需要加强金融监管和风险预警。经济全球化时代,各国的经济金融不同程度地交织融合在一起。习近平总书记在出席世界经济论坛2017年年会开幕式时指出:“国际金融危机也不是经济全球化发展的必然产物,而是金融资本过度逐利、金融监管严重缺失的结果。”亚洲金融危机期间国际炒家咄咄逼人的加码对赌和国际金融机构雪上加霜的撤资至今仍历历在目、触目惊心。发展中国家在推进全球化的同时,需要培育本国市场的竞争力,提高相应的金融监管、监测和预警能力以及政策手段的有效性,掌握相关政策的实施顺序和节奏。金融的全面市场化需与国内金融体系的竞争力、政府调控宏观经济政策的稳健性相匹配,如此才能应对国际金融机构进行的资产调整和国际游资对本国金融体系的冲击。

其二,正本清源。亚洲金融危机启示我们:需要让金融回归服务实体经济的本源。金融危机产生的多米诺骨牌效应首先冲击实体经济,出现经济衰退,进而危及民生,激化国内矛盾,导致社会动荡和政治危机。流入遭受危机重创国家的国际资本和本国银行信用扩张所创造的资金没有被配置到实体经济中,而是大量投资于房地产和股票市场,引发经济泡沫。经济遭到打击后出现的社会和政治动荡使经济发展的环境遭到破坏。如果经济是人的肌体,金融就是血脉,两者共生共荣。习近平总书记指出,服务实体经济是金融的宗旨,也是防范金融风险的根本举措。“如何让金融市场在保持稳定的同时有效服务实体经济,仍然是各国需要解决的重要课题。”

其三,以人为本。亚洲金融危机启示我们:需要使经济金融发展以人民为中心,在满足人民创业、追求美好生活需要的同时,保护人民的生计和财产。短短一年多时间,亚洲人民积累了20多年的发展成果在金融危机中遭到重创,人民的资产大为缩水,生活水平出现倒退,社会稳定受到危害。习近平总书记强调,要“强化金融服务功能,找准金融服务重点,以服务实体经济、服务人民生活为本”。要通过市场机制和金融监管并举,将金融资源更多配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节;使金融运行特别关注和支持创新,支持发展社会需要的各行各业;金融机构在满足人民群众对金融服务的需求和实体经济多样化发展中实现共赢。

其四,全球共治。亚洲金融危机启示我们:需要加强国际协调和合作,推动国际经济金融稳定健康发展。经济全球化时代,发展中国家越来越融入世界经济金融体系。然而,相对于发达国家金融业的竞争力,发展中国家还存在很大差距,相对于发达国家主导的国际金融治理体系,发展中国家的声音还不大。在第五次金砖国家领导人峰会上,习近平总书记提出,金砖国家要加强在联合国、二十国集团、国际经济金融机构等框架内协调和配合。当前,世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情大流行交织影响,全球金融市场频繁动荡,世界经济复苏艰难,各国金融发展面临着许多相似的难题。2016年,习近平总书记在二十国集团工商峰会上指出:“全球经济治理重点要共同构建公正高效的全球金融治理格局,维护世界经济稳定大局。”为了增强全球金融市场抗风险能力,世界各国应当齐心合力,打造适应国际经济格局的、公正合理的治理模式,为世界经济的发展提供保障。

25年前,亚洲金融危机的发生使本地区各国人民蒙受了巨大损失。面对所遇到的共同挑战,中国和地区各国协力应对,逐步从危机冲击下走了出来,恢复了经济发展活力。如今,亚洲以购买力平价计的国内生产总值已接近全世界的一半,东盟已成为世界第五大经济体,中国也已发展成为世界第二大经济体,亚洲成为举世瞩目的经济发展活力强劲地区。当今世界乱云飞渡,国际经济金融局势波诡云谲,亚洲国家应该坚持共同发展、开放发展、合作发展的人间正道,共同维护亚洲和平与发展,让亚洲各国都能在和平稳定环境中发展,并通过不断发展来不断增进民生福祉。这应是对亚洲金融危机25周年最好的反思和鉴戒,更应成为亚洲各国的选择和行动。

(张来明:国务院发展研究中心副主任,张瑾:中国国际发展知识中心副主任)

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